Leistungsbilanz: die Summe aus Äpfeln und Birnen?

Leistungsbilanz versus Handelsbilanz

[Kapitalmarkt-News vom 6. Juli 2018] In der Diskussion um Defizite und Überschüsse wird oftmals nicht zwischen Handels- und Leistungsbilanz unterschieden. Im Fokus steht häufig vor allem die Leistungsbilanz – auch wenn das Ungleichgewicht des Handels von Gütern und Dienstleistungen gemeint ist. So wird Deutschland aufgrund seines strukturellen Leistungsbilanzüberschusses eine einseitige Exportpolitik vorgeworfen, während Trump das Leistungsbilanzdefizit der USA als Beweis für einen unfairen Handel bzw. unfaire Handelsabkommen sieht. In beiden Fällen wäre allerdings die Handelsbilanz die bessere Messgröße, denn nur in dem Handelsbilanzsaldo wird die Differenz zwischen Importen und Exporten von Gütern und Dienstleistungen eines Landes ausgewiesen. Die Leistungsbilanz umfasst dagegen neben der Handelsbilanz noch die Einkommensbilanz. Diese besteht hauptsächlich aus Gewinnen inländischer Unternehmen und Vermögenserträgen, die im Ausland erwirtschaftet wurden bzw. von Gewinnen und Erträgen ausländischer Unternehmen im Inland. Der Saldo der Einkommensbilanz wird also durch Investitionen bzw. Unternehmensinteressen bestimmt.

Wenn es um Netto-Veränderungen der Geld- oder Währungsbestände zwischen In- und Ausland geht, mag die Leistungsbilanz herangezogen werden. Doch diese Größe ist für die Realwirtschaft von eher geringer Bedeutung. Relevant für die Realwirtschaft und damit für das Wirtschaftswachstum ist, was mit diesen Veränderungen der Vermögensbestände passiert bzw. wodurch sie hervorgerufen werden. Geht es um die Realwirtschaft und damit um Exporte und Importe, die das BIP bestimmen, muss der Fokus auf der Handelsbilanz liegen, also auf realen Größen. Denn die Handelsbilanz hat immer reale Implikationen, da sie den Saldo von produzierten Gütern und Dienstleistung zwischen zwei Ländern und damit auch die Verteilung von Arbeitsplätzen spiegelt. Im Falle einer positiven Einkommensbilanz muss dies nicht unbedingt der Fall sein. Auch findet diese Größe keine direkte Bedeutung bei der Berechnung des BIP, da sie eine finanzielle Vermögensgröße bzw. Veränderung darstellt und keine direkte Beziehung zu realen Größen aufweist.

Die Zusammenfügung von Handels- und Einkommenssalden ist somit eher unglücklich, wenn es darum geht, Implikationen für die Realwirtschaft abzuleiten; denn die Einkommensbilanz ist das Ergebnis von Finanz- oder Sachinvestitionen bzw. der Verlagerung von Unternehmensstandorten und hat somit vor allem etwas mit der Eigentumsverteilung oder dem rechtlichen Domizil eines Unternehmens zu tun als mit der Realwirtschaft. Die Leistungsbilanz stellt in gewissem Maße die Summe von Äpfeln und Birnen dar – zumindest wenn es darum geht, realwirtschaftliche Implikationen abzuleiten.

Laut ifo-Institut und wie in Abb. 1 ersichtlich, weisen die USA gegenüber der EU einen Leistungsbilanzüberschuss aus; ein Ergebnis des hohen Einkommensbilanzüberschusses der USA. Gewinne von US-Unternehmen sind Teil der Einkommensbilanz. Und da Steueroasen wie Irland viele US-Firmen (z. B. Apple) dazu gebracht haben, ihren Firmensitz dorthin zu verlegen, werden die Gewinne dieser Unternehmen in Irland gutgeschrieben. Da der Eigentümer jedoch in den USA sitzt, werden diese Gewinne in der Statistik der Leistungsbilanz als Einkommen für die USA aufgeführt. Entscheidend ist hier nicht, ob diese Summen wirklich in die USA zurückfließen, sondern nur, dass der Eigentümer in den USA sitzt. So weisen die USA zwar ein Handelsbilanzdefizit gegenüber der EU aus, die dort aktiven US-Unternehmen verdienen allerdings ausreichend Geld, um das Defizit durch die Einkommenstransfers auf der Leistungsbilanz zu neutralisieren. Die von Trump kritisierte Netto-Umschichtung von US-Dollar von US-Bürgern ins Ausland findet also gar nicht statt (s. Grafik 1), zumindest nicht zwischen den USA und der EU. Realwirtschaftlich neutral ist diese Entwicklung dennoch nicht.

Auch die deutsche Leistungsbilanz ist insgesamt wenig aussagekräftig. Deutschland weist seit 2004 einen Einkommensbilanzüberschuss aus. Direktinvestitionen haben zu einem profitablen Vermögens- und Kapazitätsausbau im Ausland geführt. Der Überschuss ist somit ein Maßstab für die im Ausland erwirtschaftete Wertschöpfung, was auch für Länder mit Einkommensbilanzdefizit durchaus positiv zu bewerten ist. Deutsche Unternehmen haben nicht nur oder vor allem aufgrund von Steuervorteilen Firmensitze ins Ausland verlegt. Der deutsche Mittelstand hat durch Direktinvestitionen seine Produktionsprozesse und Kapazitäten globalisiert und somit die Wertschöpfung in anderen Ländern gesteigert; nicht zuletzt, um sich in stark wachsenden Absatzmärkten behaupten zu können. Der deutsche Mittelstand exportiert also nicht nur Güter und Dienstleistungen, er generiert auch immer mehr Gewinne im Ausland, die oftmals die Grundlage für weitere Direktinvestitionen darstellen. Zwar werden deutsche Gewinne aus Direktinvestitionen laut ifo-Institut in den letzten Jahren verstärkt ausgezahlt und nicht reinvestiert, dennoch zeigt der deutsche Einkommensüberschuss (genauer gesagt der Überschuss des Primäreinkommenssaldos, der hauptsächlich durch Einkommen aus Direktinvestitionen getrieben ist), wie unangebracht ein Verweis auf die Leistungsbilanz insgesamt ist, da die realwirtschaftlichen Effekte des deutschen Handels- und Einkommensüberschusses im Partnerland durchaus als gegenläufig bezeichnet werden können. Ohne die (primäre) Einkommensbilanz betrug der deutsche Leistungsbilanzüberschuss in 2017 nur 6 % des BIP anstatt 8 %.

Wo sind die US-Dollar?

Zur Zeit des Goldstandards war ein Handelsbilanzdefizit mit einem Netto-Export von Gold verbunden. Das entsprechende Land wurde „ärmer“, da Gold ein universales Zahlungsmittel war und in diesem Fall tatsächlich eine Reduzierung der realen Geldmenge stattfand, was zu deutlich höheren Zinsen führte. Anders ausgedrückt: Die reduzierte Menge an Gold kam einer Geld- bzw. Währungsentwertung gleich und setzte einen Anpassungsprozess in Gang, um zusammen mit höheren Zinsen das Defizit zu reduzieren. Mit der Annahme, Goldreserven seien Maßstab für den Wohlstand (Merkantilismus), lässt sich folglich argumentieren, ein Handelsbilanzdefizit sei generell ein Verlust für ein Land, während ein Überschuss einen Gewinn darstellt. In dieser Theoriewelt scheint der US-Präsident noch zu leben, da er immer wieder darauf verweist, wieviel das Handelsdefizit die USA kostet.

In einer Welt der kreditgetriebenen und somit endogenen Geldmengenausweitung ist dies jedoch nicht der Fall. Ein Handelsbilanzdefizit bedeutet heute nicht mehr, dass US-Dollar die USA verlassen und deshalb weniger Kaufkraft bzw. Vermögen zur Verfügung steht. Alle US-Dollar-Konten, die weltweit existieren, führen zurück zum US-Bankensystem. So mag die chinesische Regierung viele US-Dollar-Reserven besitzen. Diese werden jedoch in US-Dollar-Vermögen oder -Einlagen bei US-Banken gehalten. Ein Leistungsbilanzdefizit ist somit nicht gleichbedeutend mit einem Netto-Verlust an USDollar für die US-Wirtschaft. Die Frage ist eher, in wessen Besitz sich die US-Dollar-Einlagen befinden, und wie diese Besitzer die effektive Nachfrage der US-Wirtschaft beeinflussen könnten. Ein Überschuss an US-Dollar auf den globalen Finanzmärkten könnte in der Tat den Wert der Währung schwächen, was die internationale Kaufkraft der USA belasten würde und somit Wohlstandeffekte auslösen könnte.

Nicht die US-Dollar-Salden oder -Bewegungen sind entscheidend, sondern Investitionen

US-Präsident Trump argumentiert, Importe würden die Industrie in den USA zerstören und das US-Defizit vernichte Arbeitsplätze. Doch was passiert hier genau? Aktuell findet eine Umschichtung von US-Dollar-Vermögen von amerikanischen Bürgern hin zu ausländischen Unternehmen statt. Doch da die US-Dollar das Land nicht verlassen, sind sie weiterhin Teil der US-Wirtschaft. Gelangen die US-Dollar in Folge einer lokalen Produktion zu einem inländischen US-Unternehmen, so finanziert es damit Löhne und reale Investitionen in den USA. Werden die US-Dollar in Folge von Importen bei einem chinesischen Unternehmen gehalten, ist dies nicht der Fall – zumindest was die Löhne angeht. Kauft die chinesische Notenbank dem Unternehmen die US-Dollar ab, bekommt es dafür chinesische Yuan, was einem Anstieg der chinesischen Geldmenge gleichkommt. In diesem Falle landen die US-Dollar im US-Finanzsektor durch den wahrscheinlichen Ankauf von US-Staatsanleihen. Verkauft das chinesische Unternehmen die US-Dollar auf dem offenen Markt, gelangen sie ebenfalls in den US-Finanzsektor. Beides führt zu niedrigeren Renditen. Die Frage ist dann, ob diese wiederum zu einem höheren Investitionsvolumen bzw. zu einer zunehmenden Kreditvergabe führen und somit das Geld in die Realwirtschaft zurückfließt. Es ist offensichtlich, dass im Falle eines Transfers an Nicht-US-Firmen (Handelsbilanzdefizit) der Weg zurück in die US-Realwirtschaft und damit hin zur Nachfrage ein doch eher langer sein kann.

Ein Ungleichgewicht bzw. eine reduzierte Nachfrage entsteht dann, wenn US-Dollar-Einlagen ausländischer Besitzer bei US-Banken gehalten und trotz niedriger Zinsen nicht investiert werden. In dem Maße, in dem Notenbanken, globale Unternehmen oder Finanzinvestoren liquides US-Dollar-Vermögen halten und nicht direkt investieren, ergibt sich eine reduzierte effektive Nachfrage in den USA. Ein Handelsbilanzdefizit reduziert direkt die effektive Nachfrage, während ein Einkommensüberschuss zwar das US-Unternehmensvermögen erhöht, was aber nicht direkt zu mehr Nachfrage nach Investitionen in den USA führen muss. Für die USA ist entscheidend, ob der Einkommensüberschuss und damit die durch das Ausland bzw. durch im Ausland ansässige US-Unternehmen gehaltenen US-Dollar-Einlagen für reale US-Investitionen genutzt werden und den Einfluss des Handelsbilanzdefizits auf die effektive Nachfrage reduzieren können. Die realwirtschaftlichen Folgen eines Handelsbilanzdefizits in Kombination mit Einkommensüberschüssen sind somit in erster Linie eine Frage der Investitionsneigung der US-Unternehmen im Ausland in die US-Realwirtschaft. Ein höheres Investitionsniveau würde das Potenzialwachstum und die US-Produktivität steigern, was sich wiederum positiv auf die Handelsbilanz auswirken sollte. Ein Produktivitätsschub wäre auch im Kontext der niedrigen Arbeitslosenquoten durchaus wünschenswert.

Fazit

Wenn über Handelsungleichgewichte bei Gütern und Dienstleistungen diskutiert wird, wird oft die Leistungsbilanz angeführt. Diese setzt sich aber aus der Handels- und Einkommensbilanz zusammen. Beide haben für die Realwirtschaft unterschiedliche Bedeutung und sollten nicht verwechselt bzw. in einen Topf geworfen werden.

Global agierende Unternehmen erwirtschaften ihre Gewinne zunehmend im Ausland und generieren tendenziell einen Überschuss auf der Einkommensbilanz. Ein Handelsbilanzdefizit hingegen hat durch das Ungleichgewicht zwischen Exporten und Importen von Gütern und Dienstleistungen direkte negative realwirtschaftliche Folgen, die jedoch nicht mit einer positiven Einkommensbilanz verrechnet werden sollten. Denn ein Einkommensbilanzüberschuss hat nur dann einen positiven Einfluss auf das Wirtschaftswachstum, wenn sich angehäufte internationale Gewinne in einer effektiven inländischen Investitionsnachfrage niederschlagen, was nicht zwangsläufig der Fall sein muss.

Eine mehr oder weniger ausgeglichene Leistungsbilanz zwischen den USA und der EU hat aufgrund des Handelsbilanzdefizits der USA sehr wohl realwirtschaftliche Implikationen. Doch die Lösung liegt weniger in einem Handelskonflikt, sondern in einer höheren US-Investitionsdynamik.

Empfohlene Literatur:
Tracking the international footprints of global firms, BIS Quarterly Review, March 2018

Ifo Schnelldienst 22/2017: Der Einfluss der vermögenseinkommen auf den deutschen Leistungsbilanzüberschuss

Ifo Schnelldienst 9/2018: Beobachtungen zur US-Leistungsbilanz