EZB-Geldpolitik: Zinssenkungsfantasien am Ende?

Die Wachstums- und Inflationsprognosen der EZB rechtfertigen zunehmend eine neutrale geldpolitische Ausrichtung, was einen Einlagenzinssatz von um die 2 % impliziert. Damit ist im laufenden Jahr von maximal zwei weiteren Zinssenkungen um jeweils 25 bp auszugehen.

Obwohl die EZB die hohe Unsicherheit betont, sind weitere Zinssenkungen durch die anstehende expansive Fiskalpolitik in der EU begrenzt. Über die genaue Höhe der Ausgaben für Verteidigung und Infrastruktur vor allem im Jahr 2026 besteht noch Unklarheit, dass es aber eine expansive Fiskalpolitik sein wird, daran sollte kein Zweifel bestehen. Wachstumsprognosen knapp unter Potenzialwachstum und die sich abzeichnende expansive Fiskalpolitik geben keinen Raum für ein Zinsniveau am kurzen Ende der Zinskurve von unter 2 %.

Die EZB hat wie erwartet ihre Leitzinsen um weitere 25 Bp gesenkt. Der Einlagensatz liegt jetzt bei 2,50 %. Die EZB selbst sieht die Abschwächung der Verbraucherpreisinflation in Richtung 2%-Marke auf einem guten Weg. In ihrer aktualisierten Prognose geht sie für das laufende Jahr von einer Inflationsrate von 2,3 % aus. Für 2026 und 2027 erwartet sie 1,9 % und 2,0 %. Damit hat die EZB ihre Inflationserwartung nur für 2025 aufgrund der Energiepreisdynamik leicht aufwärts revidiert. Für die Konjunktur rechnet die EZB noch mit einem gedämpften Verlauf. Sie erwartet für die Euro-Zone ein BIP-Wachstum von 0,9 % für 2025, 1,2 % für 2026 und 1,3 % für 2027. Hier gab es gegenüber der Dezember-Prognose eine Abwärtsrevision. Beide, der Inflations- und Wachstumsausblick, haben jedoch angesichts der jüngsten Entwicklungen ganz klares Korrekturpotenzial nach oben.

Die Entwicklung der letzten Tage deutet auf eine expansive Fiskalpolitik in der Euro-Zone und in Deutschland hin. Unsicher bleibt, wieviel Geld wann ausgegeben wird. Ein deutlicher Anstieg der Verteidigungsausgaben ist jedoch sicher. Von einer baldigen Revision der EZB-Konjunkturprognosen für 2026 und 2027 ist damit auszugehen. Neben der Ausweitung der Verteidigungsausgaben wird in Deutschland zusätzlich ein Sondervermögen für Infrastrukturausgaben in Höhe von 500 Mrd. Euro (rund 15 % des deutsche BIP) über zehn Jahre die Konjunktur anfeuern. Die EU plant grundsätzlich einen Anstieg der Verteidigungsausgaben um 800 Mrd. Euro, rd. 5 % des BIP der EU.

Die Jahre 2026 und vor allem 2027 dürften deshalb von einer spürbaren fiskalischen Nachfragestimulierung geprägt sein. Damit könnte das BIP-Wachstum höher ausfallen als das Potenzialwachstum, das nach Schätzungen zwischen 1,0 % und 1,5 % für die Eurozone liegen sollte. Der Unterschied zwischen Potenzialwachstum und der aktuellen EZB-Prognose ist also gering – und damit auch der Raum für weitere Zinssenkungen. Allerdings ist unsicher, in welchem Maße Verteidigungsausgaben in Importe fließen und wieviel private Wachstumsdynamik im Inland generiert wird.

Das Ausmaß der möglichen fiskalischen Stimulierung ist zwar unsicher. Dennoch lassen jüngste Ankündigungen in Berlin und Brüssel keinen Raum für eine expansive Geldpolitik. Also: Zinssenkungen werden spätestens bei einem Zinsniveau zwischen 2,0 % und 2,25 % beendet sein. So kann nur noch von einer bzw. zwei weiteren Zinssenkungen ausgegangen werden, bevor die EZB eine Pause einlegen wird. Diese Pause könnte sich allerdings als lang erweisen und durchaus auch ein Risiko für steigende Zinsen beinhalten. Hierfür müsste ein Großteil der geplanten Verteidigungsausgaben vor allem in den bevorstehenden Jahren getätigt werden. Bei der aktuellen Handlungsnotwendigkeit zur Intensivierung der Verteidigung sind sogar mögliche Zinserhöhung der EZB eine durchaus plausible Erwartung, insbesondere wenn sich infolge der Zölle Preisschocks ergeben. Allerdings sorgt aktuell die Euro-Aufwertung für gewisse Entspannung, ebenso wie die Sorgen vor einem sinkenden globalen Potenzialwachstum (s. Zukunft des deutschen Exportmodells: Wen interessieren Zölle?).

Die Staatsverschuldung in Deutschland und der EU wird angesichts der expansiven Fiskalpolitik steigen – für Deutschland steht eine Ausweitung von 20 %-Punkten auf rund 80 % des BIP im Raum. Die zusätzlichen Ausgaben werden weder durch sinkende Sozialausgaben (Priorisierung von Ausgaben) noch durch eine höhere Steuerlast finanziert. Damit ist ein spürbarer Anstieg der Schuldenquoten unausweichlich. Insgesamt ist deshalb mit einem erhöhten Druck auf die Bonitäten europäischer Staaten zu rechnen, was zu einer Ausweitung der Risikoprämien führen sollte. Dies hat sich bereits in den letzten Tagen abgezeichnet.

Reduzierte Zinssenkungsfantasien am kurzen Ende haben zu einer schnellen Korrektur und Normalisierung der Zinskurve durch das lange Ende geführt. Um zu verhindern, dass das lange Ende nachhaltig deutlich über 2 % verweilen wird, ist es absolut notwendig, dass die EZB in Zeiten der Aufrüstung ihr 2 %-Inflationsziel betont. Denn die Schuldentragfähigkeit der Euro-Zone ist nur durch niedrige reale Renditen gesichert – und nicht durch eine steigende Inflation.

• Unsicherheit bleibt hoch, vor allem aufgrund der Auswirkungen der aktuellen Handelskonflikte. So sieht die EZB weiterhin das Wachstumsrisiko eher nach unten gerichtet.
• Inflation ist weiterhin auf einem guten Weg zu einem nachhaltigen Niveau von 2 %.
• Die Geldpolitik ist durch die Zinssenkungen bedeutend weniger restriktiv ausgerichtet, was sich in stärkerem Konsum und mehr Investitionen zeigen sollte.
• Unsicherheit bleibt hoch, und die EZB wird sich weiterhin von der Datenentwicklung leiten lassen.