DAX im Auftrieb – doch wie lange?

Seit Jahresbeginn zeigt sich der DAX als einer der Gewinner globaler Aktienmärkte. Und auch weiterhin sollten die EZB und ein verbesserter Konjunkturausblick dem DAX-Auftrieb geben – sei es durch positive Konjunkturüberraschungen, oder weil die EZB den Raum für Zinsen von unter 2 % ebnet. Der Ausblick für den DAX bleibt deshalb grundsätzlich positiv, zumal die Aktienbewertungen alles andere als ambitioniert erscheinen. Anders in den USA, dort ist eine Abkühlung der Wirtschaft eine Grundvoraussetzung für sinkende Zinsen, und die Fed dürfte im Kontext von Zöllen eher reaktiv handeln. 

Seit Jahresbeginn hat der DAX eine beeindruckende Performance gezeigt und viele inter-nationale Aktienindizes übertroffen. Dies mag auf den ersten Blick überraschen, da die Politik von Präsident Trump insbesondere US-Unternehmen Rückenwind verschafft hat. Trump hält zudem sein Versprechen, Zölle als Druckmittel einzusetzen, was eher die Gewinnerwartungen europäischer als US-Unternehmen belasten könnte. Und das Abwärtsrisiko für das globale Wachstum bleibt erhöht, was grundsätzlich zu einer höheren Risikoaversion auf den Märkten führen sollte. Ist also der gute Lauf der Aktienmärkte insbesondere des DAX aus volkswirtschaftlicher Sicht nachhaltig? 

Zum einen müssen die zahlreichen Versprechen von Präsident Trump noch eingelöst werden. Diese könnten bestenfalls die Erwartungen erfüllen, aber nicht unbedingt für weitere positive Überraschungen sorgen. Zum anderen schwindet die Hoffnung, dass die Fed oder sinkende US-Renditen die Aktienentwicklung im Jahr 2025 maßgeblich unterstützen werden. Höhere Zölle führen zu einem zunehmenden Inflationsdruck in den USA, was die Fed daran hindern könnte, die Zinsen im laufenden Jahr zu senken. Aktuelle Inflationszahlen deuten darauf hin, dass die Jahresinflationsrate in den USA 2025 knapp unter 3 % liegen könnte.

Auch im Jahr 2026 könnte der Inflationsdruck aufgrund einer durch die Fiskalpolitik unterstützten Nachfrage hoch bleiben. Die Vorstellung, dass sich infolge der Zölle das US-Handelsbilanzdefizit und die erhöhte Inflation durch Angebotsausweitungen kurzfristig verringern könnten, bleibt illusorisch – zumindest kurzfristig. Vielmehr müsste die US-Sparquote steigen, um das Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage zu korrigieren.

Kurzfristig liegt es deshalb allein an der Fed, den Inflationsdruck in den Griff zu bekommen. Der Einfluss der Fed auf den US-Aktienmarkt bleibt deshalb eher negativ – zumindest für 2025. Ein „No-Landing-Szenario“ der US-Konjunktur ist angesichts steigender Zölle und anhaltend hoher Inflation eher Wunschdenken. Es braucht vielmehr eine straffe Geldpolitik, um dem Preisschock infolge der Zölle entgegenzuwirken.

Die US-Wirtschaft muss sich erst abkühlen, bevor die Fed ihre geldpolitische Ausrichtung normalisieren oder gar expansiv gestalten kann. Zinssenkungsfantasien, die den US-Aktienmarkt 2024 teilweise beflügelt haben, könnten sich deshalb erst nach einer Enttäuschung über die Realwirtschaft realisieren. Der Weg für US-Aktienmärkte mag deshalb „holprig“ verlaufen. Eine Abkühlung der Wirtschaft sollte die Gewinnerwartungen belasten bzw. für eine gewisse Risikoaversion sorgen. Gleichzeitig ist jedoch dann auch mit einer deutlichen Korrektur am langen Ende der US-Zinskurve zu rechnen, was Bewertungen stützen sollte.
werden.

In der Euro-Zone wird die EZB bis Mitte des Jahres die Zinsen auf ein neutrales Niveau von 2 % senken. Die Inflationsprognose für 2025 liegt mit 2,2 % deutlich unter der für die USA. Ebenfalls wird für 2026 von einer konjunkturellen Erholung ausgegangen, jedoch mit erhöhten Risiken. Eine US-Abkühlung würde zudem US- und damit auch deutsche Renditen unter Druck setzen. Während in den USA eine Konjunkturabkühlung Voraussetzung für eine weniger restriktive Fed-Politik geworden ist, gibt es für die Euro-Zone keine solche Voraussetzung. Zwar wird aktuell nur eine moderate konjunkturelle Erholung für die Euro-Zone erwartet. Doch gerade die Konjunkturrisiken halten die Phantasie für Zinssenkungen von selbst unter 2 % in der zweiten Hälfte von 2025 hoch.

In der Euro-Zone liegen die Inflationserwartungen für dieses und nächstes Jahr bei um die 2 %, was deutlich konsistenter mit dem langfristigen geldpolitischen Ziel ist als in den USA. Obwohl die EZB die Zinsen marginal, aber stetig senkt, sind Bundrenditen in Folge steigender US-Renditen erneut angestiegen. Die Zinskurve in der Euro-Zone normalisiert sich aktuell also nicht nur durch das kurze, sondern auch das lange Ende. Dies mag für den DAX ein zweischneidiges Schwert sein. Sinkende Zinsen mögen zwar der Konjunktur helfen, aber höhere langfristige Bundrenditen belasten die Bewertungen. Allerdings ist von aktuellen Niveaus ausgehend ein Rückgang der Renditen zu erwarten, vor allem wenn sich die US-Wirtschaft abkühlt und US-Renditen unter Druck geraten.

Der Inflationsdruck in der Euro-Zone bleibt weiterhin überschaubar, selbst wenn die EU als Gegenmaßnahme Zölle anhebt. In diesem Fall würde eher die europäische Nachfrage gedämpft, als dass Inflationsdruck entsteht. Doch wie hoch ist das Risiko, dass die Konjunkturerholung im Jahr 2026 den Raum für die EZB, die Zinsen unter 2 % zu senken, einschränkt? Braucht eine sich normalisierende Konjunktur keinen neutralen Zinssatz? Und die Abwertung des Euro, wird sie nicht für Inflationsdruck sorgen? Für beides wird die Entwicklung der Geldmenge in der realen Wirtschaft entscheidend sein. Noch sind die Kreditvergabe und Geldmengenausweitung eher überschaubar. Das Aufwärtspotenzial für den DAX aufgrund von Zinssenkungsphantasien im Umfeld sinkender US- und Bundrenditen scheint deshalb zu gegeben. 

Nicht nur die Inflation und Geldpolitik, sondern auch Aktienmärkte könnten divergierend in den USA und der Euro-Zone vor allem 2025 verlaufen. Während in den USA bereits viele positive Faktoren wie Deregulierung und Steuersenkungen in den Bewertungen eingepreist sind, sorgt die zögerliche Zinspolitik der Fed zunehmend für Gegenwind. Noch bleibt das Inflationsrisiko klar nach oben gerichtet und birgt negatives Überraschungspotenzial. Auch muss sich die US-Konjunktur abkühlen, damit Erwartungen von Zinssenkungen realisierbar werden. In der Euro-Zone hingegen wird die EZB die Zinsen bis Mitte 2025 auf mindestens 2 % senken. Die aktuellen Aktienbewertungen sind zudem alles andere als ambitioniert. Somit hat der DAX weiter Auftriebspotenzial.